正當人們猜測中國萬億外匯儲備或許難以再有突破時，非官方數據顯示，至2008年1月底外匯儲備達到15890億美元，比2007年底又增616億美元。其中約有290億美元原因不明(如果不算投資收益，為230億美元)，創下單月不明原因外匯流入的記錄。

　　是什麼原因導致不明外匯儲備的劇增？受最近的人民幣升值加快和美國減息刺激，一個可能的原因是熱錢流入。 2007年下半年外匯不明原因的流入數額不大，我們本以為2007年12月人民幣加速升值是個別現象，但是，兩個月來不明外匯流入大幅增加表明，或許難以再用熱錢來解釋。坦白說，由于發達國家陷入次貸危機，大多數機構會選擇囤積流動性，而不願貸出本幣獲取外匯。再加上人民幣尚不能自由流動，因此我們並不認為隨著人民幣升值加快和美國減息，國際性銀行、對衝基金和其他投資者將給中國帶來更多流動性，中國正在經歷國際資本流入熱潮的這一說法我們也不贊同。

　　對于不明外匯儲備的增加，有三種另類解釋。第一種解釋較為簡單，香港股市上升動能消失後，2007年二、三季度從中國大陸流至香港的資金很可能重新返回大陸。

　　第二種解釋為金融機構本外幣貸款的不同變動情況。目前人民幣貸款已經被控制了，2008年1月份基本保持穩定，同比僅增長15%，總體上政府當局控制住了人民幣中長期信貸總額。但是外匯貸款自2007年中期就呈爆炸性增長。2007年上半年為157億美元，2007年下半年為260億美元，而2008年1月份達到難以置信的120億美元。

　　這段時期外匯貸款獲得追捧毫不奇怪：在人民幣升值的大背景下，誰不想賣空美元做多人民幣呢？如果借入美元而後兌換成人民幣，美元就可能重新回到中國人民銀行的資產負債表上，記入外匯儲備的會計科目。因此從理論上講，大量的美元貸款是外匯儲備增加的一個原因。但這樣操作還存在諸多限制─借款企業不能自由兌換美元和人民幣，比如，銀行和企業的離岸借款都被嚴格控制。外債指標額度的收緊是美元在岸融資利率提高的一個原因。現在拆借市場上1個月的美元借款利率大約比倫敦同業拆借利率(LIBOR)高600個基點，而且很難獲得3個月以上的借款。但是，由于外匯存款充足的國內銀行需要支付的存款利率較低，因而能夠以相對較低的貸款利率放貸。如果人民幣貸款緊縮，企業先借入美元再想辦法兌換成人民幣的套利行為完全可能發生。

　　最後一種解釋就是遠期外匯交易。2008年3月11日在岸遠期外匯市場隱含的人民幣對美元升值幅度為9.6%，但最近幾周變動劇烈，隱含的人民幣升值幅度更大。以前，在岸遠期隱含的12個月人民幣定價到6%-7%還會被認為保守，因此賣出美元遠期有利可圖。隨著人民幣兌美元的升值加速，賣出遠期的動機增加。

　　而且，在岸遠期市場或許受到“兩條線”交易的刺激，同時進行在岸遠期和離岸遠期外匯交易能夠獲得無風險收益。如，境內企業在在岸市場賣出美元遠期，相應地，它可以通過境外的關聯實體離岸買入美元。在岸與離岸遠期合約的點數之差即為獲利。以2008年3月11日為例，在岸掉期點子為6800，離岸掉期點子為8000(隱含的12個月人民幣對美元的升值幅度為11.3%)。從目前看，對在岸遠期交易的限制還比較少。

　　這與外匯儲備有何關聯？當在岸企業賣出美元期貨時，其對手銀行必須回避美元貶值風險，因而立即賣出美元現貨。當然，這些美元便留在了中國人民銀行的資產負債表上。我們估計在最近幾個月中在岸交易總量還會增多，這或許能解釋外匯儲備增加的不明原因。

　　最後一點是，政府通常通過緊縮外債額度來限制賣空/做多在岸美元。但是，外匯貸款的增長步伐顯示了政府並未達到調控目的。美元匯率增長不會對外匯儲備充足的銀行產生衝擊，我們猜測這是2007年下半年美元匯率上升，貸款總量也同步增加的原因。在這樣的宏觀環境下，進一步緊縮外匯貸款額度似乎只能進一步推高美元貸款利率，而不會影響外匯貸款總額，這將是不好的苗頭。

　　作者系渣打銀行高級經濟學家 文芳譯