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牛市改變中國 三聯生活周刊
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這一輪牛市能持續多久,能否發展成一輪健康的“慢牛”,還都是未知數。挑戰不言而喻,對內,中國經濟仍然在加速探底。

  2014年5月,在國務院發展研究中心宏觀經濟部工作的任澤平選擇辭職下海,去了國泰君安證券公司擔任首席宏觀分析師。現在说起來,他對下海的這一時間節點還帶着幾分得意,因為“5月份下海,7月份股市就漲起來了”。問及“下海”的原因,任澤平坦率相告:“我判斷新一輪牛市就要到來了,不想錯過。”

  任澤平判斷牛市即將到來的依據何在?秘密在房地産。根據他的研究,2014年第二季度中國經濟發生了關鍵性的轉變,即房地産長周期拐點開始出現,觸發了經濟下行壓力增加,改革提速,貨幣寬鬆和財政加碼,並引發了居民大額資産配置的變化,大家開始把錢從房市撤出,投入股市。

  牛市啟動,是多因致果,是一個漫長的孕育過程。同樣在2014年第二季度,證監會向社會宣佈批准滬港通業務,並承諾在年內實施。在清華大學五道口金融學院副院長周皓看來,這是此輪牛市啟動的外部因素。中國內地股市長期在一個封閉的環境中自成體系,從市盈率來看,與歐美股市之間存在一定差距,滬港通撕開了一道對外開放的口子,使得香港特區和歐美股市的資本也可以流進A股市場。水漲船高,為牛市的到來又加了一把勁兒。

  導火索既已明了,但要深入分析此輪牛市的基礎,還要從“十八大”之后啟動的全面改革進入。早在去年,任澤平就提出將這一輪牛市稱之為“改革牛”和“轉型牛”,主要得益於政府自上而下的改革和企業自下而上的轉型。“一方面政府的宏觀經濟政策開始見效,針對大衆創業與萬衆創新的各項措施陸續展開,中小企業的活力逐步得到釋放。另一方面,企業才是主角,這幾年隨着移動互聯網的發展,一大批創新企業湧現,最近的互聯網+就是一個象徵,他們的崛起,直接帶動了創業板市場從2013年開始一直穩步增長。”

  中國的資本市場自上世紀90年代初期誕生之始,就不斷扮演着“改革尖兵”的角色。無論是在早期的股份制改革還是國企轉制脫困,資本市場都是一支重要的力量。從2010年以來,中國經濟進入增速換檔期。但直到2012年前,經濟增長還處在高位運行,加之改革進程比較遲緩,所以股市一直沒有啟動。但是,從十八屆三中全會以后,改革的形勢越來越明朗,國內經濟下行壓力加大之后,財政和貨幣政策進一步放鬆。大家對未來逐步建立信心,市場流動性轉好,股市啟動了。

  根據任澤平的分析:“牛市有兩種情況:一種是分子驅動,即由企業盈利驅動的,2005和2007年的牛市,就是典型的分子驅動。現在這一輪牛市,是另一種情況,屬於分母驅動,跟1996和2000年很類似,是無風險利率下降和改革提升風險偏好所驅動的。通俗講,它反映的是未來預期。”

  今年4月份之后,股市連連飛漲,大有“瘋牛”之勢。很多人又不自覺聯想到2007年那一輪大漲和隨后到來的大跌,市場情緒風聲鶴唳,草木皆兵。但是,在周皓教授看來,上一輪牛市與熊市與現在相比存在關鍵性區別:“之前資本大多是在壟斷性國有企業之間轉來轉去,而很少流向中小企業,現在不同,股市中最活躍的是創業板和新三板,是很多創新型公司。激發中小企業的活力是這一輪牛市最明顯的特徵。”

  17年前,翟純鋅創辦四砂泰益,從親戚朋友處籌集的啟動資金不足100萬元,招聘員工、租廠房、進設備、進材料、跑市場,在精打細算中,這個“規模很小”的企業開始了自己的經營。技術出身的翟純鋅首先把自己的産品打造成一流水準,但工業産品的市場歷來的規矩都是賒銷,客戶回款有一定的賬期,而且拖欠賬款也形成了一定的慣例。對於四砂泰益這種資金實力不強的小企業而言,自己無地無房,除非是向親戚朋友借款,否則,即便是到了瀕臨破産的境地,銀行貸款也是不可能給他們的。

  新三板讓翟純鋅看到了希望。2015年4月15日,翟純鋅一手創辦近17年的青島四砂泰益超硬研磨股份有限公司終於成功登陸新三板市場。上市剛半個月,5月4日,他們在股東大會上就做出了增發的決議。做市券商、風投也都開始聯繫他們,現在看來,募集幾千萬元資金已經成為一件很平常的事情,於是,四砂泰益的“大動作”更有了實現的底氣。

  由於歷史原因,造成中國的融資結構裏面一直以銀行為主,融資比例超過70%,而以證券市場為代表的直接融資通道,對實體經濟的支持力度有限。中國證監會研究中心原主任祁斌研究發現,中國直接融資的比例不僅遠遠低於發達國家,而且也低於人均GDP比我們低很多的許多發展中國家,像印度、印度尼西亞等。“我們金融改革的首要目標,是要推動我國的金融結構在未來3至5年或者5至10年之間發生根本性、趨勢性的變化。”

  大銀行、小股市,這一結構背后所折射的是中國過去十幾年的經濟發展模式。過去十幾年的高速增長,主要依靠投資和出口,投資則主要就是房地産投資。有統計表明,房地産鏈條上的投資占整個固定資産投資的一半。出口從2012年出現增速換檔,房地産從2014年也出現換檔期,也就意味着中國過去高增長的兩大引擎都出現了換檔。“穩增長的核心是穩投資,穩投資的核心是穩房地産投資。”任澤平分析说,去年二季度房地産出現拐點后,政策進一步放寬鬆,財政加碼,改革提速。牛市的啟動,正是中國經濟結構性調整的深層表現。

  過去的一年間,國務院總理李克強數次提到中小企業融資難、融資貴的問題。相比中小企業平均利潤率只有3%至5%的水平,一年期基準貸款利率6%的融資成本,的確貴得離譜。但是,這一問題並非簡單由銀行一家獨大所導致。一方面,舊的經濟增長模式沒有破掉,財務軟約束占用了大量金融資源。比如地方融資平台、産能過剩的國企,包括房地産,還需要大量資金來維繫其低效循環,佔有大量貨幣。另一方面,銀行本身也具備天然的順周期性,經濟不好的時候,銀行更要惜貸;經濟好的時候,銀行反而加速貸款。任澤平分析,貨幣雖然寬鬆,但真實的融資成本沒有降下來,肯定是貨幣向實體經濟的傳導機制出了問題。

  改革已到攻堅時刻。從總理多次呼籲銀行降低融資成本就可以看出,大銀行主導的金融結構改革並不能一蹴而就。而肩負着為中小企業輸血的中小板、創業板和新三板,正好扮演了“改革尖兵”的角色。今年“兩會”期間,政府工作報告提出經濟發展要依靠“雙引擎”,一方面要增加公共服務産品的供給,另一方面要鼓勵大衆創業萬衆創新。前者即投資要提速,后者則要求激活民營中小微企業的活力。

  今年5月7日,上證指數已經連續兩天下跌,市場上瀰漫著“調整”還是“大跌”的焦灼情緒,李克強總理前往中關村考察了創業大街上的幾家互聯網小公司。他與年輕的創業者們邊喝咖啡邊聊創業問題,這一場景似乎是對市場的一種無聲回應。經濟增長的活力在中小企業,資本市場的支持方向由資源壟斷性國企向千千萬萬民營小企業轉移,這是中國經濟改革的方向,也是牛市帶給未來十年中國經濟改革的關鍵貢獻。

  此外,隨着中國成為世界第二大經濟體,中國牛市的到來也將深刻影響世界經濟的走勢。4月14日,英國《每日電訊報》發表題為《中國牛市將改變世界的三種方式》的文章提道:“幾十年來,投資者已經習慣由紐約股市來左右全球市場情緒,但從2015年開始,如果你每天早晨醒來看一下上證綜指的表現,你就能知道全球股市大體上是否表現良好。”與此同時,伴隨這一輪牛市,中國的明星證券公司和明星基金經理也將走向世界舞台。

  當然,這一輪牛市能持續多久,能否發展成一輪健康的“慢牛”,還都是未知數。挑戰不言而喻,對內,中國經濟仍然在加速探底。任澤平研究發現,從去年二季度開始,中國的宏觀數據與微觀經濟數據出現了明顯的背離,比如GDP增速在7%至7.5%之間窄幅波動,但是發電量、鐵路貨運量和粗鋼産量都在加速探底。“這说明宏觀數據可能有水分,短期內可以通過財政政策和貨幣政策兜底,但最終還是要通過改革走出來。”任澤平分析,“宏觀經濟今年能否見底,取決於三個標誌性事件。首先是企業融資成本能否降下來,沒有一個經濟體可以在高利率下復甦。其次,改革能否放活微觀實體。注冊制、簡政放權、減稅,能否切實減輕企業負擔。經過前面兩年的醞釀和籌備,現在就看那些重磅改革措施能否落地。第三,是匯率如何調整。”

  正如李克強總理所言:“改革仍是最大的紅利。”中國改革需要一輪健康的牛市,牛市也必將深刻改變中國的經濟。從快牛到慢牛,需要的也是一系列改革。正在做最后修改的新《證券法》預計將於今年下半年頒佈,討論多年的IPO注冊制能否成行,人們拭目以待。大衆創業和萬衆創新是未來中國經濟的希望所在,也是促進社會公平正義的有效通道。從這個角度講,周皓教授對這一輪牛市的認識更具情感色彩:“為企業融資是切實的,與此同時,更關鍵的是讓改革的信心和希望重新煥發,一個人只要肯干,就能在資本市場上獲得機會,就有可能成功。”某種意義上講,一個健康的牛市可以讓財富神話重回人間,讓一個個普通人的“中國夢”更接地氣。

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