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新地王時代的博弈:分析稱央企挾土地以令國資委 英才
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  新地王時代的博弈

  當喧囂過去,地王們能否笑到最后,還未可知。

  當然這種變相的“毒丸計劃”未免有些挾土地以令國資委的意思。

  文|楊天楠

  如果有一部時光機讓你能夠退回一年之前,相信大多數投資人都會做一件事,賣掉手上的股票,到北上廣貸款買房子。

  的確,如果说2015年6月,中國資本市場的瘋狂還歷歷在目,那在短短一年之后的今天,房地産接棒股市成為了投資界的絶對寵兒。

  在這場地産大躍進中,我們不得不提到的是各個央企在土地市場的高調出手。

  數據顯示2016年前5個月,全國土地市場總價超過15億元的105宗高價地塊,成交總價為3288.2億元,其中有52宗被國企獲得,合計成交金額達1785.8億元,占比為54%。其中,信達、華僑城、招商蛇口、電建地産、魯能集團、葛洲壩、保利、中鐵、中冶等央企共製造出15幅地王。

  這裏面表現最為突出的是信達地産,2015年7月至今,信達地産通過公開招拍掛新增10宗地塊,其中7宗是地王。

  面對不差錢的地王,大家不禁要問:央企為什麼要高溢價拿地?央企哪來的那麼多錢?未來央企手上的土地是盈利還是血本無歸?

  高溢價背后

  “今年土地市場的情況與往年有很大區別,過去溢價率超過100%就屬於比較荒唐,但目前低於100%才荒唐,很多都超過了200%的水平。”易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進表示,這其實也是大多數投資人包括地産業內人士的共同想法。

  對於一個地産項目來说,主要的成本有三大塊,第一是土地成本、第二是建築安裝成本、第三是財務稅收成本(包括融資成本),余下來的才是利潤。其中建安成本和財務成本是相對固定的,而只有土地成本是比較有彈性的,土地如果溢價過高,就會吞噬利潤,從2015年各大房企的平均利潤水平來看,只有區區9.2%,雖然放大槓桿能夠提高利潤水平, 但在地價高企的現在,一旦遇到政策的調整周期,哪怕你是家大業大的央企,也可能會存在庫存積壓、資金斷裂的風險。那為什麼還有那麼多的央企願意冒着風險去拿地,難道只是盲目的樂觀麼?

  筆者認為原因有二:其一是改革背后的籌碼。

  早在2010年3月,國資委明令16家央企可將房地産作為主業,其余78家必須逐步退出,這就是歷史上著名的“退房令”,然而這一“退房令”遲遲未得到執行。2016年正處於央企新一輪改革的關鍵節點,特別是2015年12月中央經濟工作會議提出“促進房地産業兼併重組”,央企之間地産業務將面臨大重組,信達地産等央企為了在新一輪重組中不被吃掉,為自身獲得繼續開展房地産業務增加籌碼,不得不瘋狂舉牌地王,一方面是做大規模,另一方面是獲取高價地做高成本,徹底打消那些主業為地産的央企吃掉自己的積極性。當然這種變相的“毒丸計劃”未免有些挾土地以令國資委的意思。

  其二是一二綫土地市場的稀缺。

  今年以來,全國住宅加上商品房出現112個地王,其中有99個出現在二綫城市,價格非常高。很多人都認為,若是這些地區沒有相關的約束性政策,未來的房價上漲速度是否會出現幾何倍數級。

  之所以二綫城市的地價會出現劇烈的上漲,首先得益於北上廣的房屋限購帶來的溢出效應,其次三綫以下城市的人口持續流出,導致房地産企業的庫存高企,唐山、北海等地的房地産去化周期都超過了30個月,也就是说,哪怕不新增樓盤銷售,現有的存量也足夠地産商賣三年。一綫不讓買房、三四綫賣不掉,以南京為首的二綫城市就成了地王們的戰場。

  錢從哪裏來

  在6月1日信達拿下上海寶山顧村的地王后,網上流傳了一篇非常勁爆的文章,说“信達哪裏是有錢,他就是錢本身。”作者挖出了信達地産和財政部,以及信達資産管理有限公司之間的關係,力圖證明信達是財政部授意之下的人造地王。當然這並沒有任何的依據,因為和2009、2010年那撥央企地王不同,現在的地王2.0時代,玩法已經完全不同。

  再以信達地産為例,通過“夾層拿地基金”等方式獲取項目,用較少的自有資金撬動較大項目,實現“基金拿地+小股操盤”的資産運作模式,尤其是和萬科、保利等強勢地産商的合作,採用並表、不並表、操盤、不操盤的不同組合策略,能夠輕鬆地切入到各大城市的不同項目類別。

  再加上央企天然的低成本融資優勢——在當前中央嚴控地方債務背景下,央企以其獨特的國有資本擔保、抵押物充裕等優勢,獲得了大規模的銀行低成本信貸資金。此外,在發行低成本公司債、企業債等低成本融資過程中,央企也有着天然的優勢。這就讓央企可以更加財大氣粗地先拿地,或者為一些有開發能力卻缺乏資金來源的民營開發商代持土地,賺取一些代持的費用。

  總之,一個金融學常識是,當資本過剩的時候,資産中最有價值的一部分一定會産生溢價,甚至會被嚴重高估,這種高估可能會帶來未來累計的風險。

  從整個2015年的走勢來看,上市房企的平均利潤均值達到16.03億元,同比增長了6.44%,比上一年度增速低了1.36個百分點,如果從單個項目來看,利潤率也已經低於10%大關。或許很多人會擔心,多年之后,當這些曾經頂着光環來到市場的地王建成銷售的時候,可能會面臨巨大的虧損。

  這似乎是一個無法避免的狀況,就像一個牌局,如果不想出局,就要不斷地下注,而一二綫城市的優質地産項目,是開發商最合適的下注對象。更何況對於上市公司來说,還有着對於投資人的壓力,做高資産和股價估值,受到境外投資者的認可,以便進一步融資,讓雪球越滾越大。

  而對於其他開發商來说,之所以對未來的房價有信心,還有一個無法迴避的問題,那就是實際上來说,土地市場依然是地方政府主導的一個市場,在市場低迷的情況下,地方政府會有意識地降低土地供應,不隨意低價出讓,從而在供給端上降低房價大跌的風險。在房地産這樣一個流動性較差的市場,這種房地産行業獨有的“銷控手法”,可能是地方政府和開發商之間的一種默契,也是開發商敢於大舉拿地的一個重要理由。

  當然,這一切的背后都依賴於土地財政的傳統思路,當喧囂過去,地王們能否笑到最后,還未可知。

 

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